27/09/2017
Analytické komentáře
Martin Slaný: Účet za devizové intervence nám ekonomika teprve vystaví
Analytický komentář IVK č. 46


Devizové intervence České národní banky (ČNB) – česká obdoba kvantitativního uvolňování – byly při absenci skutečně podstatných (makro)ekonomických opatřeních vlády nejvýznamnějším, ale také nejspornějším hospodářsko-politickým rozhodnutím posledních let. Spor o devizové intervence byl v posledních měsících rychle nahrazen tématem novým – tématem hypoteční a nemovitostní cenové bubliny a tzv. makroobezřetnostní politiky. Nejedná se však o nový spor. Jde o pokračování předešlé debaty k devizovým intervencím a o logické a nevyhnutelné vyústění dlouhodobě uvolněné měnové politiky. Ani nyní nejde o pouhý technicistní spor, ale o širší, v průběhu let se opakující, spor o povahu měnové politiky jako takové – spor o politiku „jemného ladění“ (fine-tunning policy), tedy zda má měnová politika vedle dávání pravidel pro subjekty v ekonomice reagovat na velké šoky do ekonomiky, nebo zda se snažit (a zda vůbec to umí) za každou cenu dolaďovat ekonomiku.

Připomeňme, že ČNB zavedla kursový závazek v listopadu 2013 s cílem zabránit hrozící deflaci v české ekonomice. Mezi listopadem 2013 a dubnem 2017 bránila české koruně posílit pod hranici 27 korun za euro. K obraně tohoto (kvazi)fixního kursu během 41 měsíců devizových intervencí ČNB vynaložila celkem 2 050 mld. korun (viz obrázek 1), tj. 43 % loňského HDP v běžných cenách. To vedlo v posledních letech k bezprecedentnímu nárůstu celkových devizových rezerv až na 3 271 mld. korun (k červnu 2017), resp. 142 mil. amerických dolarů. Pro srovnání, je to jen o 8 mil. dolarů méně, než jsou devizové rezervy Velké Británie, tedy asi 14-krát větší ekonomiky než je ta česká.[1]

Obrázek 1: Objem devizových intervencí (kumulovaně v mld. korun)

Zdroj: data ČNB, vlastní úprava.

Již na počátku intervencí jsme s kolegou Janem Skopečkem[2] polemizovali o přínosech tohoto opatření, ale i o jeho celkové ekonomické logice. Prezentované riziko krátkodobé deflace (nikoli hluboké deflační pasti), jsme nepovažovali za hrozbu pro náš růst a ekonomickou stabilitu, ale za důsledek pozitivních nabídkových (nákladových) faktorů. Naše ekonomika netrpěla nedostatečným množstvím peněz, či jinými doprovodnými znaky imploze nominální poptávky.

Krátkodobé výnosy, dlouhodobá rizika

Navzdory enormnímu rozsahu i délce byl efekt devizových intervencí dlouho neúspěšný. Prognóza ČNB neustále oddalovala očekávaný návrat k inflačnímu cíli a spotřebitelské ceny se začaly přibližovat požadovanému – arbitrárně zvolenému – cíli 2 % inflace až po třech letech od začátku kursového závazku (tj. trojnásobek délky transmise) s ekonomickým oživením v celé Evropě. Upozorňovali jsme nejen na omezenost indexu spotřebitelských cen[3], ke kterému se zcela upnula pozornost měnové politiky, ale i na to, že oživení české ekonomiky nelze zdůvodňovat výlučně devizovými intervencemi. Šlo o statistický souběh okolností, mnohé ekonomické veličiny (spotřeba domácností, firemní investice, maloobchodní tržby, ale i mzdy a další) již na začátku intervenčního režimu naznačovaly, že se u nás po dlouhé stagnaci ekonomika odráží ode dna.

Dopad dlouhodobě expanzivní měnové politiky – intervencemi způsobeného podhodnoceného kursu koruny společně s  nulovými úrokovými sazbami[4] – byl na českou ekonomiku sice omezený, ale nakonec nenulový a částečně pomohl stimulovat agregátní poptávku a ekonomický růst (měnová politika se chovala procyklicky – její účinky se projevily v již rostoucí fázi cyklu). Platí nicméně ekonomická poučka, že pozitivní dopady měnové politiky se projevují v krátkém období – neboli přínosy devizových intervencí, ať už byly jakkoli veliké, naše ekonomika již převážně vstřebala, naopak náklady a potenciální rizika se projeví až se zpožděním v delším časovém horizontu.

Nafouknutí cen aktiv

Jedním z nejviditelnějších rizik a potenciálně negativních dopadů intervencí je zmíněná bublina v cenách aktiv. Tu Česká národní banka svou politikou aktivně nafukovala zejména na dluhopisovém a nemovitostním trhu. Intervencemi způsobené nízké nebo dokonce záporné (u dluhopisů) výnosy (úrokové sazby) a nadměrná likvidita v českém bankovním a finančním systému tlačila komerční banky k tomu, aby se orientovaly na trh nemovitostí, a rovněž nutila domácnosti (střadatele), aby při nulových výnosech zhodnocovaly své úspory v alternativních formách, např. právě nákupem nemovitostí. Na trhu hypoték a potažmo nemovitostí tak byl makroekonomickou politikou centrální banky podpořen výrazný růst poptávky – narůstal počet i objem nových hypotečních úvěrů[5]. Tyto poptávkové stimuly byly navíc přisyceny „mikroekonomickou“ regulací na úrovni měst a obcí, kde stavební uzávěry a v posledních letech stále přísnější regulační a byrokratická omezení zastavily bytovou výstavbu a tím razantně omezily nabídku, což se bude na trhu nemovitostí projevovat několik let.[6]

Výsledkem je růst cen nemovitostí, vzdálený sice španělskému scénáři před krizí 2008, ale dle ČNB již nyní ohrožuje naši finanční stabilitu. Tu se snaží zajistit dalšími tvrdými regulačními zásahy – přímými omezeními hypotečních úvěrů.[7] ČNB chce přímou regulací propíchnout bublinu, která je ale přímým důsledkem (byť nejen výlučně) jejich devizových intervencí.

Český dluh do zahraničních rukou

Ještě výraznější dopady měla expanzivní politika na trhu dluhopisů. Tam se projevila extrémně vysokou poptávkou, což vedlo k růstu ceny dluhopisů a poklesu výnosových měr dokonce až do záporných hodnot.[8] Devizové intervence se staly bezprecedentní příležitostí pro zahraniční investory. Ti spekulovali na predikované ukončení devizových intervencí a zpětné posílení koruny vůči euru.[9] Vzhledem ke spekulativním motivům měli nerezidenti zájem především o krátkodobé splatnosti[10]. Výsledkem je výrazná změna poměru držení českého dluhu mezi domácími a zahraničními subjekty (obrázek 2). Zatímco v říjnu 2013, tedy před začátkem kursového závazku, držely zahraniční subjekty z celkového množství 1 292 mld. korunových státních dluhopisů jen 13 % (dalších 313 mld. představovala zahraniční emise dluhopisů), po konci devizových intervencí v dubnu 2017 byl podíl nerezidentů již 45,5 %, absolutně 693 mld.Korun (a dalších 209 mld. představovala zahraniční emise dluhopisů)[11].

Obrázek 2: Podíl zahraničních a domácích držitelů domácích korunových dluhopisů (v %)

Zdroj: data Ministerstva financí ČR, vlastní úprava.

Vysoký podíl zahraničních držitelů českého státního dluhu představuje v souvislosti s úrokovým rizikem nemalý zdroj zranitelnosti pro domácí finanční sektor a ekonomiku. Roste riziko krátkodobého nesouladu zájmu zahraničních investorů se zájmem české ekonomiky.Trh dluhopisů v ČR není příliš likvidní. I malý objem jejich výprodejů tak může podstatně ovlivnit cenu (výnos) dluhopisů. Jak podstatný je rozdíl mezi tím, když dluh drží domácí nebo zahraniční věřitelé, více než explicitně vypovídá příklad Řecka a Japonska. V Japonsku je vysoký dluh[12] kompenzován aktivy vlády a soukromého sektoru (s tím, jak na ně tyto dluhy přecházejí, přecházejí na ně i odpovídající aktiva – dluh držený doma je totiž zároveň závazkem i aktivem), na rozdíl od Řecka, kde dluh drží primárně zahraniční věřitelé.

Nebezpečí představují předražené dluhopisy (tj. dluhopisy se záporným výnosem) ale i pro domácí subjekty. Mnohým regulovaným investorům (zejména penzijním fondům ale i dalším institucionálním hráčům) nezbylo s ohledem na přísné regulatorní požadavky nic jiného než sáhnout po předražených státních dluhopisech. Jakmile dojde v ekonomice k otočení trendu, vyvstane nebezpečí ztrát z přecenění a taktéž nebezpečí zdražení financování vlády, která si dluhopisy vypůjčila.

Kursový polštář pro firmy i vládu

Dlouhodobě podhodnocený kurs koruny vytvořil v české ekonomice tlustý kursový (a potažmo i mzdový) polštář, odstranil riziko z kurzového pohybu a zlevnil exporty. Naši obchodní bilanci, která je již léta v přebytku, dostal do rekordní – byť kladné – nerovnováhy[13], ale s tím rovněž vytvořil potenciál pro silnější posílení koruny v budoucnu. Dlouhodobým negativním účinkem kursového polštáře bylo zmírnění tlaku na přizpůsobování se změnám v ekonomice.

Intervence zabrzdily rovněž tlak na pokles extrémně velké orientace naší ekonomiky na trhy Evropské unie. Od krize v roce 2009 docházelo k poklesu podílu našeho vývozu do zemí EU. Díky intervencím (a protiruským sankcím) se trend od roku 2014 obrátil (obrázek 3). To zesiluje citlivost naší ekonomiky na vnější prostředí – zejména na ekonomický cyklus v Německu a EU.

Intervence představovaly v neposlední řadě i polštář pro vládu, které vedle minimalizace tzv. vytěsňovacího efektu umožnily zejména bezstarostně fungovat bez tlaku na jakékoli potřebné strukturální (systémové) změny, které jsou v naší ekonomice nutné.

Obrázek 3: Podíl vývozu do zemí EU na celkovém vývozu (v %)

Zdroj: data ČSÚ a MPO.

Zvýšila se euroizace naší ekonomiky, stále větší počet (exportních) firem provádí obchody přímo v eurech. To není ani tak špatná zpráva pro (nás) odpůrce eura, jako zejména pro centrální banku, jelikož jí tím klesá účinnost domácí měnové politiky. (Nejen) proto žádá další nástroje, které donedávna byly v centrálním bankovnictví nemyslitelné. Zmíněná novela zákona o ČNB (by) měla přinést výrazně rozšířené spektrum měnověpolitických nástrojů, které umožní ČNB dostat se i mimo peněžní trh – umožní nákupy široké škály dlouhodobých cenných papírů či dalších aktiv vydávaných třeba vládami nebo i jinými soukromými subjekty, neboli přinést další možnosti, jak provádět kvantitativní uvolňování. To v kontextu velmi sporných dopadů této politiky v Evropě, ale i jinde ve světě, považuji za obzvláště nebezpečné.

ČNB jako obří investor s velkou ztrátou

Největší část devizových rezerv představují dluhopisy zahraničních vlád, které tvoří téměř 50 % celkových rezerv. Byť jde zejména o vyspělé země, i v nich díky extrémně nízkým sazbám došlo k tomu, že výnos ani zlomkem nemůže pokrýt riziko, které je s nimi skutečně spojeno. ČNB drží dále akcie, repo operace, depozita u centrálních bank, specifické dluhopisy, úrokové, měnové a akciové swapy a další instrumenty. Z centrální banky se díky intervencím stal investor a správce obřího portfolia cenných papírů. Jak bude takové portfolio spravovat, jakou investiční strategii upřednostní, jaký rizikový profil zvolí a jak dlouhý investiční horizont sleduje? To je řada otázek spojených se správou tak velkého portfolia, ke které centrální banka obecně není primárně určena.

V neposlední řadě dlouhodobým nákladem bude kurzová ztráta ČNB[14]. Byť jako emitent peněz může centrální banka na rozdíl od jiných subjektů se ztrátou bez problémů fungovat, není to jen fiktivní, ryze účetní ztráta, jak prezentuje. V ekonomické logice to je skutečná ztráta, nikoli rozpočtově neutrální. Představuje potenciální ušlý příjem státního rozpočtu, jelikož z případných budoucích zisků, které by mohly být rozpočtovým příjmem, bude muset centrální banka dlouhá léta postupně umazávat ztrátu, kterou jí bude způsobovat posilující koruna. Nepředvídatelný je vliv vysoké ztráty na důvěryhodnost naší měny mezi zahraničními investory. Vysoké devizové rezervy vytváří též nemalé omezení pro případnou potřebu expanzivní politiky v budoucnu.

Závěr

Intervence měly i další nezamýšlené efekty. Nejen že kýžená inflace sama o sobě má redistribuční efekty, ale ani devizové intervence nebyly neutrální vzhledem k redistribuci bohatství mezi jednotlivými skupinami obyvatel. Došlo k přesunu bohatství od zaměstnanců k majitelům firem, od importérů k exportérům, ale rovněž třeba k přerozdělení od mladých ke starším (předražené byty snížily přístup mladým k vlastnímu bydlení, a naopak pomohl již stávajícím vlastníkům, rentiérům).

Devizové intervence nám ilustrují, že měnová politika není neutrální nejenom v krátkém období, ale že má rovněž své výrazné nenulové dlouhodobé efekty. Ukončením kursového závazku na jaře letošního roku nic neskončilo. Naopak, sčítání nákladů devizových intervencí je teprve na svém počátku. Jsem přesvědčen, že tato politika „jemného ladění“ v dlouhém období povede k nemalému rozladění naší ekonomiky.

Jedno je ale již nyní jisté. Systémové (strukturální) potíže, kterými naše ekonomika již delší dobu trpí, nevyléčila – a ani nemohla. Nadměrným množstvím peněz, které centrální banka vrhla do ekonomiky, překryla měnová politika hluboké strukturální defekty a na dlouhou dobu je pomohla zakonzervovat.

Martin Slaný, publikováno v odborném měsíčníku Bankovnictví č. 9/2017, září.



[1] V poměru k HDP tvoří aktuální devizové rezervy ČR asi 66 %, zatímco u Velké Británie jen 4,5 % (databáze MMF).

[2] Slaný, M., Skopeček, J.: Devizové intervence systémovou stagnaci nevyléčí, analytický komentář IVK, duben 2014; Slaný, M., Skopeček, J.: Falešná pýcha centrálních bankéřů, týdeník Euro, 15. prosince 2014; či Spor o měnovou politiku v kontextu devizových intervencí, publikace IVK č. 16/2015.

[3] Za poznámku stojí, že zatímco průměrná hodnota indexu spotřebitelských cen byla v letech 2013-2016 ve výši 0,7 %, inflace měřená deflátorem HDP, tedy nejobecnějším cenovým ukazatelem, byla v průměru 1,6 % (databáze ČSÚ).

[4] ČNB již od listopadu 2012 udržovala základní úrokovou sazbu tzv. repo-sazbu na „technické nule“ ve výši 0,05 %.

[5] Úvěry na bydlení se v loňském roce zvýšily o 96 mld. Kč. V prvním čtvrtletí letošního roku rostly skutečně nové hypoteční úvěry téměř o 30 % (viz Zpráva o finanční stabilitě, ČNB, červen 2017).

[6] V Praze byl počet zahájených staveb bytů v roce 2016 zhruba poloviční proti roku 2015, zároveň byl počet zahájených bytových jednotek výrazně nižší než počet dokončených bytů (ČSÚ).

[7] Ve Sněmovně je projednávaná novela zákona o ČNB, která má umožnit centrální bance u úvěrů zajištěných obytnou nemovitostí omezit poměr výše úvěru ve vztahu k hodnotě obytné nemovitosti sloužící k jeho zajištění a dále závazně stanovit poměr příjmů spotřebitele k celkové výši jeho dluhů a k celkové výši výdajů na tyto dluhy. ČNB zatím v této souvislosti vydává jen doporučení.

[8] Výnos koše státních dluhopisů s průměrnou zbytkovou splatností 2 roky poklesl v prosinci 2016 až na -0,94 %, výnos dluhopisů s průměrnou splatností 5 let pokles v říjnu loňského roku až na -0,21 % (databáze ČNB).

[9] Posílení koruny způsobuje zvýšení výnosu pro zahraničního držitele. Svou významnou roli sehrály i dluhopisové podílové fondy, do kterých byli drobní investoři finančními ústavy tlačeni, jakož i měnová politika záporných úrokových sazeb ECB.

[10] Ke konci roku 2016 drželi 55 % objemu cenných papírů se splatností do 1 roku, v roce 2012 to bylo jen 5 % (viz Zpráva o finanční stabilitě, ČNB, červen 2017).

[11] Zejména velké mezinárodní banky ukládaly koruny do českých státních dluhopisů: od listopadu 2013 do února 2017 narostl jejich objem o 437 mld. Kč. (viz data ČNB).

[12] Japonský veřejný dluh je vůbec nejvyšší na světě – 250 % HDP, zatímco Řecko má dluh „jen“ 179 % HDP (data MMF za rok 2016).

[13] Aktuální přebytek bilance zboží a služeb v prvním čtvrtletí roku 2017 byl 111,8 mld. Kč (data ČSÚ).

[14] Posílením koruny klesá korunová hodnota držených deviz. Jen od počátku roku 2017 přesáhla díky posílení koruny ztráta ČNB 137 mld. korun. (viz databáze ČNB).


39
Marie Terezie - 300 let od narození
koupit
Vaše položka
byla přidána do košíku.
pokračovat v nákupu
přejít do košíku

38
Česko-německá deklarace - dvacet let poté
koupit
Vaše položka
byla přidána do košíku.
pokračovat v nákupu
přejít do košíku

37
Kamil a Stanislava Janáčkovi: Ekonomický úpadek Evropy
koupit
Vaše položka
byla přidána do košíku.
pokračovat v nákupu
přejít do košíku