07/02/2018
Ostatní
Hana Lipovská: Dvacet let českého inflačního cílování


Letos v lednu uplynulo dvacet let od počátku inflačního cílování v České republice. V době první – i Českou národní bankou vyrobené – domácí ekonomické krize, schválila bankovní rada 22. 12. 1997 přechod k takzvanému „novému režimu“ měnové politiky s účinností od ledna 1998.

Vůbec poprvé se inflačního cílování dopustila v roce 1989 centrální banka na Novém Zélandu. Jednalo se tehdy o akt čirého zoufalství: ještě v šedesátých letech byl Nový Zéland z hlediska hrubého domácího produktu na osobu šestým nejbohatším státem na světě. Během osmdesátých let se však novozélandská ekonomika začala prudce propadat a čelila dvěma protichůdným problémům zároveň: vysoké míře nezaměstnanosti a vysoké míře inflace. Právě tehdy se centrální banka rozhodla cílovat míru inflace. Guvernér Donald Brash později připustil, že nikdo netušil, zda by bylo lépe požadovat 0%, 2% nebo 5% růst cenové hladiny. Bankovní rada se proto přiklonila k cílování nikoli konkrétního čísla, nýbrž intervalu 0–2 %. Během následujících dvou let novozélandská míra inflace skutečně klesla z  8 % na 2 %. Z Brashe se na krátkou dobu stal mezi centrálními bankéři hrdina a z  dvouprocentní míry inflace nový standard.

Postupně se uměle zvolenými 2 % začaly zaklínat centrální banky po celém světě – aniž by kdo tušil, proč právě 2 % mají být oním magickým číslem. V současnosti inflační cílování používá téměř třicet centrálních bank od Velké Británie po Albánii, jako prozatím poslední se k němu připojila srílanská centrální banka v letošním roce.

Česká národní banka se k inflačnímu cílování přihlásila jako vůbec první postkomunistická centrální banka po čtyřech anglosaských bankách[1], Švédsku a Izraeli.[2] První inflační cíl ČNB byl tříletý, s krátkodobým cílem stanovovaným vždy k prosinci nadcházejícího roku. V prosinci 1997 tak ČNB stanovila pro prosinec 1998 inflační koridor 5,5 % – 6,5 %, inflace v prosinci 1999 měla klesnout do intervalu 4–5 %. Současný inflační cíl 2 % s jednoprocentní symetrickou tolerancí byl schválen v březnu 2007 pro období od ledna 2010 až do našeho hypotetického vstupu do eurozóny.

V letech předcházejících inflačnímu cílování klesala míra inflace z 10 % v roce 1994 na 8,5 % v roce 1997. Hospodářská krize a politika České národní banky však způsobily prudký růst míry inflace z 10 % v prosinci 1997 na 13,4 % v únoru 1998. Poté míra inflace začala pod vlivem silně restriktivní (a značně nákladné) monetární politiky ČNB opět klesat až na prosincových 6,8 %. Česká národní banka ovšem v první fázi inflačního cílování nesledovala celkovou míru inflace, nýbrž takzvanou čistou míru inflace – inflaci „očištěnou“ od vlivu změn nepřímých daní (především daně z přidané hodnoty) a regulovaných cen.[3] V závěru transformačního období se čistá míra inflace počítala ze zhruba 80 % cen celkového spotřebitelského koše, čistá inflace proto byla výrazně nižší než celková inflace (viz obrázek 1).

Obrázek 1 Vývoj míry inflace po zavedení inflačního cílování

Zdroj: Zprávy o inflaci ČNB (1998–2001). Vlastní zpracování.

Pro většinu dvacetiletého období je tedy charakteristické podstřelování inflačního cíle. V první dekádě (1998–2007) byla skutečná míra inflace pod dolní hranicí inflačního pásma v 66 % případů.[4] Ve druhé dekádě (2008–2017) se skóre mírně zlepšilo: ČNB se do inflačního pásma trefila v polovině případů a svůj cíl podstřelovala ve 35 % případů. Obdobně neúspěšné při dosahování vytyčeného cíle jsou ostatně i další centrální banky. Federální rezervní systém, který stanovil dvouprocentní inflační cíl v lednu 2012, jej do konce roku 2017 podstřelil v 91 % případů.

Česká národní banka po celé dvě dekády předkládá inflační cílování jako nezpochybnitelné paradigma, o kterém nelze diskutovat. Opakuje, že „inflační cílování nemá použitelnou alternativu“, že „žádná centrální banka inflační cílování neopustila“, že „cesta zpět neexistuje“.[5] Ne nadarmo hovoří centrální bankéři o doktríně inflačního cílování. Inflační cílování totiž není jen pouhým nástrojem monetární politiky. Přechod od peněžního cílování měnových agregátů k inflačnímu cílování byl přechodem od monetarismu k neokeynesiánství, byl popřením klasické kvantitativní teorie peněz, byl naprostou změnou pohledu na původ a podstatu peněz.[6] Obě doktríny jsou neslučitelné, založené na zcela odlišných předpokladech, na zcela odlišném chápání fungování hospodářství.  

Hledání nových cílů

Česká národní banka před dvaceti lety konvertovala k doktríně inflačního cílování a svou novou víru zuřivě brání. Paradoxně však výročí oslavuje právě ve chvíli, kdy hlavní centrální banky začínají o svém vyznání pochybovat. Bývalý guvernér německé Bundesbanky Axel Weber nedávno připomněl, že nízká míra inflace není výsledkem úspěchu inflačního cílování. Cenové hladiny začaly klesat již v osmdesátých letech, tedy ještě pod monetaristickým režimem peněžního cílování. Pokud by centrální banky skutečně dokázaly prostřednictvím inflačního cílování ovládat cenovou hladinu, pak by podle Webera musely dokázat míru inflace nejen snižovat, ale také zvyšovat – a to během Velké recese nedokázaly.[7]

V předvečer nástupu Jerome Powella do úřadu guvernéra amerického federálního rezervního systému zopakoval svou nepřímou kritiku inflačního cílování také Ben Bernanke. Podle bývalého guvernéra bude nová bankovní rada hledat alternativní režim monetární politiky. Právě změna v čele Fedu je prý dobrou příležitostí ke změně doktríny.

Diskutovány jsou tři základní alternativy. První navrhuje zachování režimu inflačního cílování, ale zvýšení inflačního cíle z „všeobecně akceptovaných“ 2 % na 4 %.[8] Volba 4% cíle je přitom stejně umělá jako volba současného 2% cíle. Není založena na sofistikovaných ekonometrických modelech ani ekonomické teorii, ale pouze na psychologickém příklonu k prostému dvojnásobku stávajícího cíle. Vyšší inflační cíl by prý zvýšil inflační očekávání domácností, a tím i manévrovací prostor pro monetární politiku. Pokud je nominální úroková míra na technické nule, pak při očekávané inflaci 2 % bude reálná úroková míra v ekonomice –2 %. Kdyby ovšem centrální banka zvýšila svůj cíl na 4 %, reálná úroková míra by při nezměněné nominální úrokové míře klesla na –4 %. Vyšší inflační cíl tak představuje alternativu záporných úrokových sazeb. Na rozdíl od nich je však méně transparentní, méně srozumitelný pro veřejnost, a především může v ekonomice přetrvávat bez ohledu na fázi hospodářského cyklu.

Druhý přístup, zastávaný Bernankem[9], prosazuje cílování cenové hladiny. Zatímco při inflačním cílování sleduje centrální banka změnu cenové hladiny, v režimu cílování cenové hladiny sleduje její úroveň. Centrální banka v režimu inflačního cílování sleduje svůj stanovený cíl (v našem případě 2 %), ať je míra inflace 1 % nebo 3 %. Naopak pokud míra inflace v režimu cílování cenové hladiny klesne na 1 %, centrální banka bude usilovat v následujícím období o míru inflace 3 %. Výsledkem tedy má být dlouhodobá průměrná míra inflace 2 %.[10]  Nevýhodou této strategie je výrazná restrikce měnové politiky během krize. Centrální bankéři by na nabídkový šok (například prudký růst cen ropy) museli reagovat zvýšením úrokových sazeb, vyšší míru inflace by tak vystřídala vyšší míra nezaměstnanosti a zpomalení ekonomiky.

Třetím přístupem je cílování nominálního hrubého domácího produktu. V tomto režimu by centrální banka cílovala nikoli přímo míru inflace, nýbrž ekonomický růst. Jakkoli je tato strategie populární (prosazuje ji například guvernér Bank of England Mark Carney či Stanley Fisher), pojí se s ní snad nejvíce problémů. Zatímco data o spotřebitelských cenách (jakkoli diskutabilní kvality) jsou k dispozici s měsíční frekvencí, údaje o hrubém domácím produktu publikují statistické úřady kvartálně a zpětně je (často výrazně) revidují.

Stanoveného cíle by navíc bylo možné dosáhnout vždy několika cestami: pokud by centrální banka cílovala pětiprocentní růst HDP, mohla by „cílovat“ míru inflace 1 % při čtyřprocentním růstu ekonomiky, nebo například míru inflace 5 % při ekonomické stagnaci. V dobách rychlého reálného růstu ekonomiky by tak mohla inflace klesat, zatímco v dobách recese růst. Pokud by měla tato strategie fungovat, musely by centrální banky přesvědčit veřejnost, že cíle nebudou dosahovat na úkor růstu cenové hladiny.

Žádný z těchto tří přístupů by pro českou ekonomiku nebyl změnou k lepší, kvalitnější, stabilnější či předvídatelnější monetární politice. Každý z nich by byl snadno zneužitelný k dosahování zcela jiných cílů, než je péče o cenovou hladinu. Stanovení inflačního cíle, respektive úsilí centrální banky o stabilitu cenové hladiny, je přitom legitimní.[11] Schvalovat však nelze doktrínu inflačního cílování – a cílování vůbec. Podstatou cílování je veřejné oznámení konkrétní hodnoty cíle, k jehož dosahování pak centrální banka již používá standardních nástrojů.[12] Rozdíl mezi stanovením inflačního cíle a inflačním cílováním tak spočívá pouze ve snaze centrálních bank ovlivňovat očekávání lidí.

Je nutné znovu připomínat, že samo cílování (ať už HDP, inflace nebo cenové hladiny) není a nemůže být nástrojem monetární politiky. Nástrojem jsou vždy buď úrokové sazby (vyznává-li centrální banka neokeynesiánskou doktrínu), nebo měnové agregáty (pokud se hlásí k monetarismu), případně měnový kurz. Tyto nástroje centrální banky využívají k plnění svého cíle či cílů – stability cenové hladiny, ekonomického růstu nebo maximální zaměstnanosti[13]. Samo inflační cílování se navzdory oficiální rétorice centrálních bankéřů neosvědčilo. Stalo se jen rétorickou hříčkou zakrývající provádění diskreční neokeynesiánské politiky.

Stále hlasitější diskusi o hledání nového paradigma však je nutné sledovat. Pokud hlavní centrální banky skutečně opustí doktrínu inflačního cílování, bude je naše centrální banka dříve nebo později následovat. Hrozba nahrazení mylné doktríny inflačního cílování ještě pomýlenější doktrínou novou je proto v době neslavného dvacátého výročí českého inflačního cílování reálná.

Hana Lipovská, Ekonomicko-správní fakulta MU, 7. února 2018.



[1] Nový Zéland, Austrálie, Kanada a Velká Británie.

[2] Většina centrálních bank v první fázi inflačního cílování přecházela k novému paradigmatu po zásadní měnovéé krizi. V případě Nového Zélandu se jednalo o měnovou krizi v roce 1984, Austrálie prošla finanční krizí po Černém úterý 1987, Velká Británie a Švédsko začaly cílovat inflaci po měnové krizi v roce 1992.

[3] Srov. KLAUS, Václav. 1999. Podstata české inflace a příčiny a důsledky jejího rychlého poklesu. K přečtení na www.klaus.cz/clanky/674.

[4] Podstřelování cíle bankovní rada zdůvodňovala především vnějšími vlivy, především nabídkovými šoky zejména v cenách ropy. Záznam z jednání Bankovní rady dne 12. listopadu 1998.

[5] Srov. SINGER, Miroslav. 2014. Proč ještě žádná země nevzdala inflační cílování? čnBlog. Dostupné on-line: https://www.cnb.cz/cs/o_cnb/blog_cnb/prispevky/singer_20140915.html

[6] Podle kvantitativní teorie peněz existuje vazba mezi množstvím peněz v hospodářství a cenovou hladinou. Pokud chce centrální banka zvýšit cenovou hladinu, tedy snížit cenu peněz, stačí jí zvýšit množství peněz v oběhu. Na tomto předpokladu je založenou peněžní cílování, které Česká národní banka (v kombinaci s fixním kurzem) do roku 1998 používala. Naopak při inflačním cílování centrální banky neovlivňují množství peněz, nýbrž jejich cenu. Stanovují krátkodobou úrokovou míru, aby tak ovlivnily dlouhodobé úrokové sazby a tím množství úvěrů poskytnutých domácnostem a podnikům. Předpokládá se přitom, že při nízké úrokové sazbě bude objem úvěrů růst, zvýší se spotřeba a investice a v důsledku poroste cenová hladina a míra inflace.

[7] WEBER, Axel. 2015. Rethinking Inflation Targeting. Project Syndicate. Dostupné on-line: https://www.project-syndicate.org/commentary/rethinking-inflation-targeting-price-stability-by-axel-weber-1-2015-06?barrier=accessreg

[8] Tento přístup prosazuje především neokeynesiánci Paul Krugmana Josphf Stiglitz.

[9] BERNANKE, Ben S. 2017. Temporary price-level targeting: An alternative Framework for monetary policy. Brookings. Dostupné on-line: https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2017/10/12/temporary-price-level-targeting-an-alternative-framework-for-monetary-policy/

[10] Srov. GASPER, Vítor; SMETS, Frank a VESTIN, David. 2007. Is time ripe for price level path stability? ECB Working Paper Series No. 818.

[11] Axel Weber (2015) nicméně správně připomíná, že péče o cenovou stabilitu je pro centrální banky úkolem relativně novým. Nejstarší centrální banka – Švédská Riksbank od jejíhož založení letos 17. září uplyne 350 let, vznikla za účelem financování válečných výdajů. V 19. a 20. století se od centrálních bank očekávalo plnění role „věřitele poslední instance“ (za tímto účelem ostatně vznikl i Federální rezervní systém). O stabilitu cenové hladiny se tak většina centrálních bank začala starat až v 70. letech.    

[12] Ben Bernanke označil už v roce 1997 inflační cílování za pouhý „rámec monetární politiky“ (BERNANKE, Ben. 1997. Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy? Journal of Economic Perspecitves, 11(2).

[13] V případě amerického Fedu.


41
IVK v roce pátém - výběr textů
koupit
Vaše položka
byla přidána do košíku.
pokračovat v nákupu
přejít do košíku

40
Rozdělení státu - 25 let České a Slovenské republiky
koupit
Vaše položka
byla přidána do košíku.
pokračovat v nákupu
přejít do košíku

39
Marie Terezie - 300 let od narození
koupit
Vaše položka
byla přidána do košíku.
pokračovat v nákupu
přejít do košíku